Як урятувати національну валюту

“Реформи мають бути трампліном для зростання, а не ширмою для поганого управління. Якщо ви руйнуєте вільний ринок, ви створюєте чорні ринки; там, де існує десять тисяч приписів, не може бути якоїсь поваги до закону”. Вінстон Черчилль  

Сьогодні в Україні існують дві головні загрози національній безпеці — війна та обвал курсу національної валюти. Воєнна агресія намагається зруйнувати країну ззовні, а падіння курсу разом із інфляцією можуть підірвати економіку та суспільство зсередини. І в той, і в іншій проблемі багато плутанини, сотні суперечливих думок, триваючі помилки управлінців і болючі запитання громадян: зрада, корупція, непрофесіоналізм чи все це разом?

Для мільйонів українських родин, які живуть на гривневі зарплати та пенсії, падіння курсу і галопуюча інфляція — це трагічне зубожіння. Зникнення довіри до державної влади, зокрема, до Національного банку, переросло в загрозу соціальних протестів. Якщо не змінити хибної політики, то переможців у цьому процесі не буде: навіть ті, хто перебуває в ілюзії фінансових вигід і безкарності, мають розуміти, що разом з усією країною вони підійшли до краю прірви, яка має властивість притягати до себе й тих, хто її створював.

Єдино правильний вихід — це об’єднати зусилля та розпочати професійні рятувальні роботи щодо виходу із системної кризи. Для цього потрібна цілковита ясність у причинах кризи. Без цієї ясності неможливий успіх монетарного регулювання навіть за умов одержання допомоги МВФ. Розглянемо монетарну анатомію обвалу національної валюти, помилки НБУ та шляхи виходу з кризи. Перехід від фіксованого до плаваючого валютного курсу в лютому минулого року мав стати початком природного ринкового курсоутворення, вирівнювання платіжного балансу та поступового звільнення економіки від тиску адміністративних і корупційних обмежень.

При правильному монетарному регулюванні валютний курс мав перейти із жорсткої форми валютної стабільності (фіксованого курсу) до м’якшої її форми у вигляді плаваючого курсу, тобто сталих коливань (до 5–10%) навколо рівноважного рівня. Діапазон коливань, який визначає межі валютної стабільності, залежить від ефекту проходження (path-through effect), тобто впливу змін валютного курсу на динаміку цін. Те, що відбувається в сфері курсоутворення з лютого минулого року й дотепер, це не перехід до плаваючого курсу.

Це річне провалювання економіки в безпрецедентну валютну кризу при жорстких адміністративних обмеженнях, це тривале та настійне розкручування девальваційно-інфляційної спіралі. Чому це сталося? Адже, попри воєнну агресію та інші зовнішні фактори, зниження експорту товарів (на 13,5% за 2014 р.) не було настільки катастрофічним, щоб обрушити національну валюту на 275,6% (з 7,99 грн/дол. до 30,01 грн/дол на 26 лютого 2015 р.). Тим паче, що імпорт товарів скоротився за рік на 28,3% і поточний рахунок платіжного балансу практично досягнув рівноваги (-59 млн дол.) уже у квітні 2014-го при валютному курсі 11,4 грн/дол.

Які помилки монетарного регулювання призвели до глибокої валютної кризи? Якщо коротко й просто: було здійснено різку відмову від традиційних механізмів валютної стабільності (режиму фіксованого курсу, звичних для НБУ та суспільства інструментів, традицій, поведінкових моделей) без правильних дій з активізації інших механізмів валютної та цінової стабільності, що були наявні в розпорядженні НБУ тавідповідали новому режиму плаваючого курсу. Було реалізовано різкий шоковий сценарій відв’язування від звичного якоря стабільності (фіксованого курсу) без дотримання елементарних правил монетарної безпеки та створення іншого якоря, без чого не може нормально розвиватися жодна економіка.

У багатьох країнах перехід до плаваючого курсу був безкризовим, якщо використовувалася продумана системна стратегія (exchange rate smoothing strategy). Судячи зі спонтанних реакцій і деяких руйнівних дій НБУ (може, через нерозуміння), у нього не було такої стратегії. Тому він припустився цілого ряду серйозних помилок. Загалом помилки керівництва НБУ можна об’єднати в такі групи.

1. Помилки комунікаційної політики та розуміння конституційних цілей Національного банку. Насамперед необхідно було виключити очевидні концептуальні помилки в трактуванні цілей, які озвучувалися в заявах офіційних керівників і розбурхували всю країну, зокрема: “Національний банк не відповідає за валютний курс”. Законодавчо основна функція Нацбанку — це забезпечення стабільності грошової одиниці України, а пріоритетна мета — підтримка цінової стабільності. Наступними за пріоритетністю є сприяння стабільності банківської системи та підтримці сталих темпів економічного зростання, якщо це не суперечить ціновій стабільності.

Так, прямого згадування про валютний курс немає, але закони та Конституція України й не можуть замінити підручники та дослідження з макроекономіки й теорії грошей, з яких добре відомо, що валютний курс — це одна з ключових цін в економіці, і його стабільність є найважливішим чинником загальної цінової стабільності. У порівняно невеликій, відкритій та імпортозалежній українській економіці цей зв’язок особливо сильний: падіння курсу гривні практично відразу з невеликим лагом відображається в зростанні споживчих цін. Після досягнення девальвацією критичного порога виникає інтенсивне зростання цін, зумовлене логікою розкручення девальваційно-інфляційної спіралі.

Тому відповідальність за цінову стабільність автоматично передбачає необхідність підтримки стабільності курсу національної валюти за будь-якого валютного режиму —з фіксованим чи плаваючим курсом. Недотримання цього принципу, публічно задеклароване в офіційних заявах НБУ, спровокувало сплеск девальваційних очікувань, відплив депозитів і різке падіння довіри до монетарного регулятора, які стали основними драйверами девальваційної спіралі. Це не можна називати панікою.

З одного боку, це природна реакція учасників ринку із захисту своїх заощаджень у відповідь на неефективні хаотичні дії НБУ, з іншого — спровокована регулятором активізація спекулятивного сегмента ринку. У публікаціях ЗМІ зустрічається помилкова думка, що цілі валютно-курсової стабільності суперечать цілям цінової стабільності.

Мабуть, ця помилка виникла через некоректне розуміння відомої “трилеми неможливості” Манделла. Вона полягає в неможливості одночасного досягнення трьох цілей — фіксованого курсу, відкритого рахунку капіталу та незалежної монетарної політики. Тобто в режимі фіксованого курсу при відкритому рахунку капіталу відсоткова ставка (важливий інструмент монетарної політики) не може чинити необхідний вплив на інфляцію. У цьому разі якорем для інфляції є фіксований курс і помірна фіскально-бюджетна політика.

Сенс переходу до плаваючого курсу в тому й полягає, щоб за рахунок допущення невеликої волатильності курсу з’явилася можливість згладжувати коливання валютних потоків і визволити інструменти відсоткової політики для регулювання інфляції та економічного зростання. Цей сенс переходу до плаваючого курсу, на жаль, було втрачено через неправильне використання монетарних інструментів, і в цьому полягає друга група серйозних помилок НБУ.

2. Помилки монетарної політики.

Механізми забезпечення стабільності валютного курсу при різних валютних режимах передбачають використання різноманітних каналів регулювання грошової маси. За умов фіксованого курсу головним каналом монетарного регулювання був валютний: через її (валюти) купівлю Нацбанк збільшував пропозицію грошей в економіці, через продаж — зменшував. У ситуації нарощення експорту, збільшення сальдо поточного рахунку платіжного балансу, припливу капіталу зростала пропозиція іноземної валюти й виникала тенденція до ревальвації.

Для її недопущення Нацбанк викуповував іноземну валюту, тим самим здійснюючи емісію гривні. Так підтримувався фіксований курс, а експортери й банки через продуктивний канал емісії одержували достатньо коштів. У зворотній ситуації — падіння експорту, збільшення імпорту, відпливу капіталу — виникали дефіцит валютних ресурсів і девальваційний тиск на гривню. У цьому разі Нацбанк продавав валюту за фіксованим курсом, зменшуючи гривневу масу через валютний канал, що забезпечувало валютну стабільність.

Якщо при цьому активно “включався друкарський верстат” для монетизації дефіциту бюджету, а емісія через цей канал використовувалася непродуктивно та не сприяла новим валютним надходженням, то бажання НБУ утримати фіксований курс неминуче наштовхувалося на необхідність скорочення валютних резервів. У ситуації недоступності зовнішніх позик за цим слідувала валютна криза — девальвація гривні та фіксація курсу на новому рівні, який через цінові фактори стимулював експорт, обмежував імпорт і тим самим урівноважував поточний рахунок платіжного балансу.

У такій моделі монетарного регулювання в умовах фіксованого курсу й періодичних девальвацій Україна подолала дві валютні кризи — в 1998–1999 рр. (174,4-відсоткова девальвація з 1,9 до 5,21 грндол.) і 2008–2009 рр. (девальвація на 58,1%, з 5,05 до 7,99 грндол.). Поточна валютна криза 2014–2015 рр. якісно відрізняється від попередніх: вона розвивалася за більш катастрофічною моделлю девальваційно-інфляційної спіралі з перевищенням позначки 275-відсоткової офіційної девальвації. Проблема полягає в тому, що, знявши із себе відповідальність за стабільність валютного курсу, Нацбанк відмовився від використання монетарних механізмів, які могли цю стабільність забезпечити.

В умовах плаваючого курсу й критичного зниження валютних резервів, коли валютний канал втратив роль регулятора грошової маси та стабілізатора курсу, Національний банк з метою підтримки курсової і цінової стабільності повинен був ефективно використовувати канал рефінансування й мобілізації коштів, чого не відбулося. Прорахунки полягали в порушенні ключових принципів ефективності цього каналу в умовах девальваційного й інфляційного тиску. Перший прорахунок: відсоткова політика мала базуватися на формуванні ефективного відсоткового коридору короткострокових ставок НБУ, усередині якого перебувала б решта ставок грошового ринку.

Ставка рефінансування за кредитами овернайт мала бути максимальною серед усіх ставок (її рівень повинен мати штрафний характер), а ставка мобілізаційних операцій НБУ за депозитами овернайт — мінімальною. Сенс такого коридору в тому, щоб центральний банк не відігравав роль брокера й учасника спекулятивних операцій, а виконував функцію регулятора грошового ринку і кредитора останньої (а не першої) інстанції. Цей принцип було порушено. Ставки рефінансування за кредитами овернайт були низькими, у другій половині минулого року — нижчими за ставки міжбанківського ринку, а в четвертому кварталі вони стали від’ємними в реальному вираженні (з урахуванням інфляції).

Дешеві надкороткострокові ресурси у великих обсягах (за даними офіційного сайту НБУ, 95 млрд грн кредитів овернайт за 2014 р.) за непрозорими критеріями надавалися вузькому колу банків (переважно це шість-вісім банків) і виконували роль “грошової подушки” для спекулятивних валютних операцій. Зрозуміло, що ці ресурси не могли виконувати функції компенсації відпливу депозитів або стимулювання кредитування реального сектора. Для підвищення довіри до НБУ і прозорості банківського сектора було б правильно розкрити інформацію з цих банків — одержувачів кредитів овернайт і пояснити критерії, за якими це рефінансування надавалося. Досі цієї інформації не розкрили: публікуються дані тільки щодо одержувачів рефінансування на період понад 30 днів. Хибна відсоткова політика призвела до слабкого впливу Нацбанку на ринкові ставки. З березня 2014 р. ставки за кредитами і депозитами у банківській системі взагалі рухалися в напрямі, протилежному руху ставок НБУ: дисконтна ставка рухалася вгору, а кредитні й депозитні ставки банків — униз. Це свідчить про невиконання відсотковою політикою своєї ролі та невикористання монетарних механізмів забезпечення курсової й цінової стабільності. Необхідно сформувати оптимальний відсотковий коридор як основу системи відсоткових ставок монетарної політики для нормальної керованості ринковими ставками і створення стимулів до рівномірного перерозподілу ліквідності на міжбанківському ринку.

Нещодавнє підвищення ставки НБУ за кредитами овернайт до 33% було би правильним, якби здійснювалося в структурі цілісної антикризової стратегії і без супутніх шкідливих заходів. Наприклад, підвищення ставки НБУ за депозитними сертифікатами овернайт до 20% (тоді як короткострокові банківські ставки за депозитами юросіб становили в середньому близько 9%, а за короткостроковими кредитами — близько 21%) свідчить про використання відсоткової політики не для регулювання, а для легких заробітків за рахунок державних грошей. Такі дорогі для держави мобілізаційні операції нічим не виправдані й безпрецедентні в історії НБУ (до початку 2014 р. ставки за депозитними сертифікатами овернайт у середньому становили від 0,1 до 6%). Вони мали бути суттєво знижені, щоб не руйнувати нормальних функцій міжбанківського ринку і роль НБУ як регулятора. Другий прорахунок: обсяги операцій рефінансування і мобілізації коштів (особливо обороти цих операцій, а не лише залишки за ними) мали орієнтуватися на підтримку оптимального рівня ліквідності банківської системи й недопущення розгойдування валютного курсу через спекулятивні операції.

Протягом 2014 р., за даними офіційного сайту НБУ, банкам було надано 222,3 млрд грн рефінансування (43% з них, тобто 95 млрд, — це кредити овернайт). Періоди найбільшого зростання обсягів кредитів овернайт збігаються з періодами найбільшого загострення девальвації гривні. Відповідно, невеликі часові проміжки стабілізації курсу збігаються з періодами різкого скорочення обсягів цього рефінансування (зокрема, вересень-жовтень 2014 р.; 4–10 березня 2015 р.). Через неефективне рефінансування був штучно підвищений спекулятивний гривневий попит на іноземну валюту, що в умовах скорочення офіційного й бурхливого розвитку “чорного” валютного ринку спровокувало загострення валютної кризи, зростання девальваційних очікувань і розкручування девальваційно-інфляційної спіралі. Проти браку ліквідності в банківській системі говорить той факт, що протягом 2014 р. коефіцієнти ліквідності перевищували граничні нормативні значення більш як удвічі, а середні залишки на коррахунках були значно вищими від їх середнього рівня у 2013 р. Безпрецедентні обсяги мобілізаційних операцій за 2014 р. (1,473 трлн грн) не виправдовують експансії рефінансування, а підтверджують її нераціональність. По суті, за 2014 р. через депозитні сертифікати НБУ з досить високими депозитними ставками було прокручено практично річний ВВП України.

Такого обсягу мобілізаційних операцій не було за всю історію Національного банку. Нині експансія дорогих мобілізаційних операцій триває і навіть наростає. Наприклад, за даними офіційного сайту НБУ, за один день, 5 березня 2015 р., через депозитні сертифікати овернайт ним було залучено 16,4 млрд грн під ставку 20%. Тобто сума виплачених відсотків за день становить близько 9 млн грн. Якщо так піде й далі, то річні відсоткові витрати НБУ за цими операціями можуть сягнути 2 млрд грн. Непомірно високі обсяги мобілізаційних операцій і високі ставки за ними породжують одразу три проблеми: — нівелювання регулюючої ролі відсоткових ставок і втрату Нацбанком функції монетарного регулятора; — непродуктивну емісію та неефективне витрачання державних коштів; — руйнування стимулів банківської системи для кредитування реального сектора. Обсяги рефінансування й мобілізаційних операцій НБУ необхідно привести до розумних розмірів, що відповідають принципам оптимального управління ліквідністю банківської системи. Помилки третьої групи — це помилки валютного регулювання НБУ. 3. Помилки валютного регулювання. Валютний ринок — це складний організм, чутливий до очікувань, ефектів оголошень, професіоналізму регулятора та особливо до валютних обмежень. Перевищення адекватної міри адміністративних обмежень веде до втрати їх сенсу з погляду користі для економіки, а ринок припиняє своє нормальне існування.

Саме цієї “мети” домігся регулятор, запровадивши в серпні 2014 р. обмеження щодо обов’язкової 100-відсоткової конвертації валютних надходжень і низку аналогічних заходів. Приплив валютної виручки експортерів призупинився, дуже швидко розвинулися тіньові ринки обміну валют. Після часткового скасування цих обмежень повернути довіру й валюту вже не вийшло. Обсяг офіційного валютного ринку стиснувся приблизно в 6–7 разів. На такому вузькому ринку з допомогою непрозорого рефінансування та інших ручних методів можна “малювати” будь-який курс. Тому стали можливими падіння курсу й розтрата валютних резервів, які перевищують усі мислимі розумні рамки, а в березні цього року — “показове” його зміцнення. Щоби справді нормалізувати роботу валютного ринку та збільшити приплив валютної виручки експортерів, необхідно стимулювати їхню мотивацію щодо заведення валютних коштів на внутрішній ринок, а також зниження девальваційних очікувань.

Зокрема, українськими експертами пропонується розумний захід автоматичного повернення ПДВ при продажу валютної виручки. Паралельно необхідно виправити перелічені помилки монетарного регулювання. Як казав автор німецького економічного дива Людвіг Ерхард, проблема інфляції не терпить зволікання з її вирішенням, оскільки те, що сьогодні здається другорядним, завтра набуває трагічної значущості.
Більше читайте тут: http://gazeta.dt.ua/macrolevel/yak-uryatuvati-nacionalnu-valyutu-_.html

Шукайте деталі в групі Facebook

Поширити